前期报告提要与市场聚焦

　　基于交易性风险测算的后市展望：雨停彩虹现。宣布“降准”后的“躁动”行情被“打断”，背后原因是“交易性风险”，即当A股调整幅度过大时，强制性“平仓”所带来的大量卖盘叠加因风险偏好下降所引发“恐慌盘”，并最终形成“负向反馈”。但我们测算无论是存量质押规模较2018年“峰值”已显著缩减，还是股票质押的“拟平仓”及“强平”规模均较为有限，均指向风险整体可控。我们从基本面出发，维持一季度“宽货币”将支撑市场“躁动”行情的逻辑。预计流动性改善叠加风险偏好回升将由内支撑市场反弹；同时，伴随国家队资金针对市场“交易性风险”化解，将从外部控制市场“非理性”调整，最终开启1~2个月的阶段性“躁动”行情。

　　当下市场聚焦：1、2015年股灾及2016年初熔断时市场发生了什么？2、股灾期间“国家队”是如何救市？3、股灾期间市场风格如何演绎？各行业如何表现？大小盘又该如何选择？4、基于股灾启示，站在当下“救市”成效如何？市场会否持续反弹？5、如若反弹风格如何选？大小盘怎么定？行业配置哪些？

　　前事不忘，后事之师：2015-2016年初股灾复盘

　　股灾始末与救市线梳理：发生何事？股灾期间“国家队”是如何救市？从证监会决定清理场外配资开始到“811汇改”，一共发生了股灾1.0（2015/5/26-2015/7/8）、股灾2.0（2015/8/18-2015/8/26）以及股灾3.0熔断（2016/1/4-2016/1/28）。重要启示：1）“宽货币”只针对市场流动性问题，比如“811汇改”，无法解决“交易性风险”；（2）“交易性风险”仅可依靠“国家队”资金，股灾1.0期间救市资金耗用近1.5万亿；（3）“国家队”控盘大金融，为稳住市场“搭台”；（4）“国家队”资金就行业配置而言，净流入所有行业，更偏好价值蓝筹；（5）“国家队”并非只拉大盘，“大盘为先、中小盘为后”方是其救市原则。股灾时期各行业表现如何？大小盘风格表现如何？在股灾期间，行业表现特征有四：1、具备持续、较强防御属性的往往是价值型行业；2、前期涨幅靠后或跌幅较多的行业，往往具备防御属性；3、周期性行业大概率深度调整，即便短期内表现出一定防御性，后期仍将大概率补跌。4、股灾之后的反弹，风格主要集中在消费、成长和超跌方向，其中交集最为凸显的风格便是成长。大小盘特征：股灾期间，大盘指数都会出现明显占优的情况，假若“国家队”通过买入大盘权重的方式托底市场的话，则大盘股的优势将会被进一步拉大。另外，在反弹修复的区间，中小盘股的弹性则会明显放大，因此在反弹区间优先推荐中小盘股。

　　“交易性风险”缓释，静待“宽货币”实质性落地

　　“交易性风险”已得到较为明显的控制，A股上演“V型”反弹，静待“降息”，短期市场风险偏好及流动性方可实质性改善。M1超预期回升预示经济回暖了吗？表因是居民消费意愿回升，而非企业生产回暖，本质还是疫情影响下的低基数效应。“M1%-短融%”负剪刀差收窄利好市场有效流动性改善，只是不具备持续性，仍需静待2月15日MLF续作窗口“降息”，形成一套完整的货币“组合拳”，预计2月“M2%-社融%”将有望回升，“宽货币”方可实质性落地。

　　短期市场底部区域已至，“躁动行情”可期

　　借鉴2015~2016年股灾1.0~3.0的复盘结论，1）基于“国家队”资金规模趋于扩大及其“大盘为先，中小盘为后”的救市原则，预计“交易性风险”将大概率缓释；2）当下我们构建的技术性指标体系指向市场或已处于底部区域，意味着市场反弹或有望持续；3）三次股灾均现央行“宽货币”辅助“救市”，随着5,000亿PSL释放、降准落地，倘若下周兑现“降息”，货币“组合拳”将支撑短期风险偏好提升，叠加“融资余额”日历效应，春节后市场流动性亦有望进一步改善。故我们维持报告《雨停彩虹现》偏乐观的判断，预计2~3月将有望开启一个多月的“躁动行情”。同时，考虑到：①短期内即便“宽货币”亦难以“宽信用”，基本面不会因当下的宽货币而出现明显改善，甚至是弱改善，最多只能是潜在风险由大变小了；②融资余额日均减少额虽然已经到达股灾期间水平，但仍未触及接近1,000亿的“极端值”，因此，拉长时间维度，在大方向上我们依然维持2024年年度策略《顺“势”而为》对A股“欲扬先抑”的判断，A股“躁动”之后，仍可能在二季度再次构建“双底”，即4月附近市场波动率或再次上升，建议谨慎。

　　风格及行业配置：静待“宽货币”确认，把握中小盘成长切换时机

　　借鉴2015~2016年股灾1.0~3.0的复盘结论，静待一季度“宽货币”确认，选择“中小盘+成长”进攻：一是聚焦经济结构转型方向，包括：电子、汽车、机械自动化、医药（创新药）等，重点关注有主题催化的TMT方向，尤其是短期超跌的消费电子；二是适配券商增强组合反弹弹性；三是配置出海逻辑较强的alpha组合，以平滑组合波动。

　　风险提示

　　国内货币政策宽松力度不及预期；市场交易性风险超预期；美债利率反弹超预期。